审时度势,在弱市中寻找确定性

2018年A股投资的总体难度比较大,从1月份到现在取得较大正收益的股票型基金并不是很多。结合我个人的从业经验,A股目前处于一个较弱,但相对稳定的状态。当然,以下是我个人的投资观点,仅供探讨并不构成投资建议。

先看A股的弱。首先,从交易的角度来看,A股的成交量并不算热,市场交投比较冷清。广义指数中证1000等也处在几年来的低位震荡。第二,市场没有一个做多的逻辑,多数行业跌几天之后有个超跌反弹。然后就是消费类等相对确定的板块始终处于一个相对强势高位,而其他板块包括2017年比较热的蓝筹也不温不火。第三,至于行业轮动和赚钱效应,不存在的。主题投资,涨停板敢死队,妖股等由于新的监管环境(特停,处罚等),也往往不能持续。

其次从基本面的角度来看A股的弱。A股现在隐含的几个悲观预期:1、监管层继续紧缩去杠杆;2、债券信用违约继续扩大;3、中美贸易摩擦继续扩大;4、实体经济融资需求降低,投资、基建等下滑……基本面还是偏弱的。


虽然较弱,但A股状态相对稳定。从交易的角度看,市场震荡阴跌,但往往幅度不大;交易冷清但存量资金并没有坚决离场;行业由于政策的调整(比如最近的光伏和园林绿化),个股由于质押率过高、现金流不好、债务违约等会剧烈调整。但市场整体没有出现系统性下跌的风险,而是在局部分化。相对于基本面本身,A股更加看重的是基本面的变化趋势、投资者的预期和基本面带来的政策变化。虽然基本面本身较弱,但变得更坏的可能性不大。并且投资者已经 price in。


接下来必须重视A股当下的几个变化。

1、监管环境的不同。刘士余主席任职以来,市场的监管比以往要好得多。一个是监管层走在了市场的前面,以前都是出现问题之后监管打补丁。现在是问题还没有暴露,监管层就开始防范于未然,监管更加主动、前瞻。第二个是处罚力度较大。对一些游资打板、忽悠式并购,老鼠仓,无故停牌等打击力度更大。虽然短期抑制炒作,抹杀了一部分的赚钱效应(以往的各种连板,妖股使得市场往往有一定热度),但仍然要赞一下监管,这将使市场长期更加健康稳定。

2、风险偏好不同。以往买个股票停牌,往往是好事。因为复牌之后只要涉及到资产重组,资产注入甚至是剥离不良,都会收获几个涨停。但现在,停牌几个月之后,重组即使成功,没有超预期的东西还是会迎来几个跌停。另外,以往风险偏好较高,科技股、成长股的投资逻辑可以建立在“不可证伪”的基础上,比如2015年的互联网金融、共享经济,你短期没有办法证伪,那就一路飘红。而现在,市场偏向于“能够证明”。一个逻辑,必须说清楚,必须能测算出盈利改善的幅度,市场才能够正面反应。

3、风格转换的伪命题。以往做投资一般要在所谓的中小盘和大盘股之间考量。而现在,公司质地,业绩才是考虑的核心要素。为什么这么说呢?从基本面来看,价值和成长背后必须是公司治理的优良,企业盈利的可持续改善。过往通过外延并购或者非主营业务收入提升短期业绩的玩法,不灵了。2015年30亿市值以内的公司只有几十家,现在有600多家(主要原因是壳资源不值钱了),30亿到60亿市值的公司,原来有600多家,如今有1200家左右。100亿估值以内的公司,占了市场上的2/3,。在目前的监管环境下,大量盈利不佳,治理不规范的公司市值持续缩水,甚至僵尸化、退市将成为常态,所以小盘股和大盘股风格转化是不成立的命题(由于业绩不好被主流机构抛弃的僵尸化小盘股会越来越多,盈利优秀的龙头公司会给流动性溢价强者恒强)。


那么如何应对下半年甚至是2019年的市场呢?首先我们仓红投资并不悲观。因为从交易的角度来看,最适合我们仓红投资的市场投资阶段是熊市中后期和牛市初期,这个时候市场虽然冷清,但下跌空间并不大(无非就是输时间不是钱),而潜在的回报较高(风险收益比合适)。而目前的市场从2015年6月以来已经过了3年,就算一轮熊市5-6年的时间窗口,也处在中后期了。而牛市中后期(过于疯狂)和熊市初期(难以识别)是类似于仓红投资这种机构比较难操作的。一方面我们做组合的业绩,往往跑不过胆子大的满仓加杠杆追热点的牛散。第二个是,在市场冲顶的过程中,虽然意识到风险,但大幅降低仓位甚至是空仓的压力会很大(客户往往会抱怨市场还在涨,为什么你却没有赚钱)。

第二,自下而上比自上而下可能更有效率。比起自上而下从行业配置去做投资,单看公司20-30倍估值,30%以上增长的公司还是比较容易选出来的。

第三,追求确定性。从2017年以来,市场都在交易确定性,并且会继续下去。比如家电和白酒,为什么就一直在走强。就是因为每个季度出货量、产品价格变化、毛利率都很清楚,投资者一算就知道每股收益,就是市场把业绩都看清楚了。比如医药,在消费升级和人口老龄化的背景下,医药行业的许多公司业绩改善明显可持续。相反,过去的外延式并购里面各种商誉减值啥的实在是不能确定、业绩对赌也不靠谱,动不动就踩雷。再比如说高科技行业,硬件比软件表现的就要好。硬件的升级改善,是可以看得到的比如芯片工艺又有了多少纳米的突破、显示屏分辨率改善等等。但软件的研发,以及应用场景是否落地,是有巨大风险的。这也是芯片、半导体比VR、SAAS等表现更好的原因。